“珠海龙头”华发股份的隐藏风险
文 | 王亚静
编辑 | 高雅
不同于其他企业追求“大而强”或“小而美”，珠海华发实业股份有限公司（以下简称：华发股份）对自己的定性是“中而美”。
2021年，华发股份实现销售额1218.9亿元，位列克而瑞2021年中国房地产企业销售榜第32位，较2020年提升2位。对于这一表现，华发股份在年报中称，企业行业地位稳中有升，继续保持“中而美”良好发展态势。
营收利润双增长、一年内晋升至“绿档”房企、资产负债率有所下降，单纯从这一系列数据来看，华发股份宣称的“中而美”并非虚言。
但一位投资者在上证e互动质疑：公司股价长期低于净资产，投资者几无收获，如何让投资者分享公司发展成果？而据wind数据显示，2021年华发股份的所有者权益为958.91亿元。截至4月11日收盘，其总市值164亿元，占总资产的比例仅17%。
市值与所有者权益之间的巨大鸿沟背后，华发股份又隐藏着哪些风险？
成也珠海，“败”也珠海
起家于珠海的华发股份，对大本营是相当重视的。
谈及不同区域的销售数据时，其多次提到自身在珠海的地位是“珠海龙头”；在策略中，其坚持“立足珠海，面向全国”的发展战略。依托于这一战略，华发股份用不到4年的时间便挤进了千亿阵营。
但拉低企业2021年业绩的也是珠海大区。财报显示，企业珠海大区全年实现营收115.39亿元，同比下滑21.17%；毛利率41.44%，较2020年同期下滑7个百分点。
在珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区、北京区域五大区域中，珠海大区的营收下滑幅度最大，毛利率更是唯一一个下滑的区域。这也造成企业2021年实现营收同比仅微增0.46%，毛利率较2020年仅增长0.42个百分点。
来源：财报
在年报中，华发股份没有解释珠海大区业绩下滑的原因。而就在珠海大区营收下滑之际，其于珠海大区的销售额却仍是同比攀升。22020年与2021年，企业该区域的合同销售额分别为288亿元以及315.28亿元。
对此,职业投资人朱酒认为造成这一现象可能存在多种可能性。第一，可能是前一年结算的太多，显得当期较少；第二，当期工期导致结算延迟；第三，企业权益销售占比较低，不过企业一两年之间的权益比一般不会变化太大。
对此，财经网亦试图向华发股份方面求证，但截至发稿暂未获得回复。
不过,若按照房地产行业1-3年一个结转周期来看，2018年至2020年的拿地项目已经陆续进入结转期。财经网梳理发现，在这期间，华发股份的土地单价水平呈现出明显走高态势。
据中指院数据显示，2018年-2020年，华发股份的拿地金额分别为160亿元、253亿元、703亿元；拿地面积分别为236万平方米、400万平方米、351万平方米。经核算，华发股份的拿地单价从2018年的6000余元/平方米暴涨至2020年的2万元/平方米。
从溢价率来看，2020年2月，华发股份以27.7亿元的价格竞得珠海香洲区一宗地块，楼面价1.54万元/平方米，溢价高达45%。值得注意的是，该宗地是华发股份从2019年到2020年2月份竞得的地块中溢价率最高的一幅地。
2019年，广东中山石岐总部经济区竞拍出让一宗宅地，华发股份以底价5.89亿元摘得，楼面地价10000元/平方米，刷新了所在该片区土拍单价记录。
在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，就当下的市场状况来说，不但行业整体去化困难，而且很难出现高溢价获取地块的情况，因此之前拍下的高价地对于企业利润的蚕食将会更加明显。
少数股东之谜
实际上，土地也是华发股份身上不容忽视的短板。
作为高速扩张中的房企，其土地储备规模近年来整体呈现下降趋势且保持较低水平。2017年-2021年，公司拥有土地储备计容建筑面积分别为877.11万平方米、750.04万平方米、697.48万平方米、805.81万平方米、543.97
万平方米。而2021年一年，华发股份便销售了468.8万平方米。
不仅如此，这与同水平的房企相比也相去甚远。在克而瑞公布的2022年一季度房企权益销售额排行榜中，中梁控股位列其后，相差近2亿元。上述时间段内，中梁控股的土地储备分别为1903万平方米、3644万平方米、4570万平方米、6510万平方米、5980万平方米。
与很多企业的操作方式一致，华发股份也采用了土地不够，合作来凑。截至报告期末，其24个储备项目中18个为合作项目，占比高达75%。其中，8个项目权限占比低于50%。
来源：财报
而这造成的直接结果便是企业销售额的“水分”不小。据克而瑞公布的2021年房企权益销售额排行榜显示，华发股份2021年权益销售额801.3亿元，权益占比仅有65.7%。到2022年一季度时，这一数字并未改善。
合作开发虽然能够快速提升企业规模，但随着市场逻辑的改变，合作开发在一定程度上还意味着风险的提高。近期，包括旭辉、美的置业在内的多家企业管理层均在2021年年度业绩会上明确表示，未来要减少合作拿地，要进一步提升自身权益比。之所以如此，旭辉集团董事局主席林中在业绩会解释称，最终关心的是核心权益销售背后企业销售的含金量，也就是销售的利润。
毕竟，合作意味着利润的分割。但蹊跷的是，华发股份的少数股东权益与利润差距悬殊。年报显示，2021年末，华发股份所有者权益合计958.91亿元，其中，归属少数股东权益为750.73亿元，这一数值不仅占比高达78.29％，增长更是十分迅速，同比大增77.09%。
但从利润分配来看，却与企业在其股东权益归属上的比例完全相反。根据年报显示，在企业46.77亿元的净利润中，公司股东应占利润为31.95亿元，同比增长10.09%，占比近七成；而非控股股东应占利润为14.82亿元，同比下滑10.61%，占比总利润的三成左右。
也就是说，掌握了公司近八成权益的非控股股东，却只分到了三成左右的净利润。财经网试图向华发股份求证造成这一巨大差距的原因，但截至发稿前，暂未获其回复。
对于这种不对等，朱酒认为“极有可能是明股实债，但也有可能好项目公司自己做，不赚钱的项目合作比较多。”
“债变成股，股就可以拿去借钱”。在央视财经评论员薛建雄看来，其明股实债的可能性更大，通常债务太大的企业会选择这种操作方式，而且可以加大杠杆。但债转成股，也意味着后期会加剧侵蚀企业利润，而近八成少数股东权益若要分割利润，结果可想而知。
回款率低迷
2020年8月，监管部门提出了“三道红线”的融资新规，对房企有息负债进行管控。截至2021年三季度末，华发股份的净负债率为117.97%，剔除预收账款的资产负债率为78.98%，现金短债比为1.65，脚踩“两道红线”。
但仅仅过了3个月时间，华发股份便成功“转绿”，可谓神速。而这其中很显然，非控股股东权益的暴增起到了至关重要的作用。此外，另一起作用的指标则是永续债。截至报告期末，华发股份的永续债有5只，发行于2018年-2020年，合计39亿元。
不过，永续债作为权益工具，只是没固定的到期日期，但本质上仍是有息债务，年利率逐年递增且相对较高，将加剧对企业利润的蚕食。
对此，薛建雄指出，永续债的好处是还款期限可以向后延，不会出现集中到期兑付危机，但到了后期成本会非常高，从而导致企业压力大增。
此外,处于行业下行期，保证企业财务稳健的一大砝码便是回款，但这也是华发股份的软肋。年报数据显示，其全年回款金额为707.32亿元，回款率约88%，低于同段位房企卓越集团的90%。
对此,柏文喜表示，较低的回款率会影响企业的现金流，加大企业流动性风险，对企业财务造成冲击。
因此，借新还旧仍旧是企业对抗债务压力的最为重要的手段之一。自去年四季度以来，房企再融资有所松动，华发股份便表现得十分积极。2021年10月21日，企业发行2020年第5笔4.5亿元超短期融资券，4天后发行年内首笔3.5亿元超短期融资券，11月25日发行5亿元中期票据，12月初发行年内第二笔5亿元超短期融资券，12月20日又发行年内第三笔15.9亿元超短融券。
据财经网不完全统计，华发股份于2021年共发行债券12笔，合计119.4亿元，远超2020年的72.7亿元。此外，年报中，企业宣称新增50亿元小公募租赁债额度，跻身百亿规模住房租赁 REITs 产品发行行列。
2021年下半年以来，房地产市场已经发生了根本性转变。背靠国企身份，华发股份的确获得了更多的融资机会。但去金融化是行业的必然趋势，若想保证企业迈向高质量发展，仅靠融资是远远不能满足的。优质的拓储布局是基石，充足的销售回款是保障，精细化的管理是手段，而华发股份显然还存在明显短板。如何解决现有短板以及由此已经引发的问题或埋藏的未来潜在风险，是企业亟待解决的重要课题。
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